La stratégie s'attaque à nouveau à l'indice MSCI

L'équipe de Michael Saylor a passé le mois de décembre dernier à rédiger une lettre de 12 pages pour convaincre MSCI que Strategy est une société de logiciels qui détient justement 61 milliards de dollars en bitcoins, et non un simple véhicule passif pour la cryptomonnaie elle-même. Cela a fonctionné. MSCI a fait marche arrière en janvier, et le titre MSTR a bondi d'environ 7% à l'annonce de cette nouvelle.

Huit mois plus tard, le fournisseur d’indices revient avec une variante de cette même idée, présentée sous un autre jour.

Une nouvelle appellation – le même problème

Le 14 août, MSCI a lancé une nouvelle consultation — ciblant cette fois ce qu’il appelle les « sociétés non opérationnelles » plutôt que les « sociétés de trésorerie d’actifs numériques ». Sur le papier, cette catégorie est plus large. Dans la pratique, elle ressemble toujours à une liste de sociétés de trésorerie de bitcoins dont les noms auraient été effacés.

MSCI est l’un des plus grands fournisseurs d’indices au monde, et ses classements ne sont pas de simples anecdotes pour les passionnés de finance. Les fonds de pension, les ETF et les gestionnaires passifs suivent automatiquement ses indices de référence. Être intégré à l’indice MSCI USA ou MSCI World signifie que les capitaux affluent sans que personne n’ait à lever le petit doigt. Si une société est exclue, ces mêmes fonds sont contractuellement tenus de vendre — que le gestionnaire apprécie ou non l’entreprise. Strategy figure actuellement dans plusieurs de ces indices, et JPMorgan a estimé l’année dernière que plus de 9 milliards de dollars de sa capitalisation boursière d’environ 50 milliards de dollars transitaient par des véhicules passifs liés à ces indices.

Comment fonctionne le nouveau test?

Le filtrage proposé se déroule en deux étapes. Tout d’abord, un contrôle de base: si plus de la moitié des actifs d’une entreprise sont affectés à une activité opérationnelle réelle, celle-ci reste dans l’indice, sans autre forme de procès. En cas d’échec à ce contrôle, MSCI applique cinq ratios: l’intensité des actifs d’exploitation, l’intensité des charges, les flux de trésorerie, l’intensité de la juste valeur et la dépendance au capital. Les rapports sur le projet de méthodologie fixent le seuil d’exclusion à quatre ratios non respectés sur cinq, bien que MSCI n’ait pas précisé quelles sociétés avaient échoué à quels tests.

Appliquée aux bilans au 31 mai 2026, la simulation a éliminé trois titres de l’indice MSCI ACWI IMI: Strategy, Metaplanet et Yellow Cake, détenteur d’uranium. La société de gestion de trésorerie Ethereum SharpLink s’est retrouvée sur une liste de surveillance aux côtés de Center Laboratories et Lydia Holding.

Les chiffres en dollars ne concordent pas tout à fait

En novembre dernier, alors que la première tentative de MSCI en la matière était encore d’actualité, JPMorgan avait estimé que l’exclusion de Strategy entraînerait 2,8 milliards de dollars de sorties directes — un chiffre qui pourrait grimper jusqu’à 8,8 milliards de dollars si d’autres fournisseurs d’indices suivaient l’exemple de MSCI, comme l’indiquait à l’époque une analyse de la banque largement relayée.

Cette vague a une portée plus limitée, ce que reflètent les estimations: les analystes avancent désormais un chiffre plus proche de 2 milliards de dollars pour MSCI seul. Mais le mécanisme qui a effrayé le marché l’automne dernier n’a pas changé: si vous êtes exclu d’un indice de référence majeur, le reste du système financier commence à vous traiter comme de la marchandise avariée.

Strategy ne reste pas les bras croisés

La société a réagi sur X quelques heures seulement après l’ouverture de la consultation:

« Les actifs numériques sont des actifs. Les fournisseurs d’indices devraient mesurer les marchés, et non décider quels actifs les entreprises sont autorisées à détenir. La proposition de MSCI la met en décalage avec les régulateurs, les marchés et ses propres clients. Le bitcoin n’a pas besoin de MSCI. Strategy non plus. »

C’est le même argument qu’en décembre, mais en plus concis. Strategy conçoit des instruments de crédit adossés au bitcoin, gère un service de trésorerie actif et continue de vendre des logiciels d’analyse d’entreprise à de vrais clients — ce n’est pas un fonds, insiste la société, et c’est précisément pour les fonds que cette règle a été rédigée.

MSCI n’est pas tenu d’être d’accord, et le compte à rebours a commencé. La période de consultation publique se termine le 30 septembre. La méthodologie définitive sera publiée le 16 octobre, et la révision de l’indice elle-même est prévue pour le 11 novembre. Il existe toutefois une petite marge de manœuvre pour les composants actuels: une entreprise doit échouer au test deux années de suite avant d’être effectivement retirée, ce qui repousse la date butoir réelle de Strategy plus près de mi-2027 que de cet automne — à condition que la règle soit maintenue sous une forme proche de celle actuelle.

Le moment pourrait être pire, mais pas de beaucoup

Tout cela n’arrive pas alors que Strategy semble en bonne santé. Jeudi, l’action MSTR s’échangeait entre 92 et 96 dollars, en baisse par rapport à son plus haut sur 52 semaines de 381 dollars — elle a perdu environ les trois quarts de sa valeur depuis ce pic. Le bitcoin lui-même se situait entre 62 600 et 63 000 dollars. Le PDG, Phong Le, a confirmé que la société avait vendu près de 7 000 BTC depuis le début de l’année afin de reconstituer ses réserves de trésorerie, même s’il a déclaré aux journalistes le 12 août que Strategy prévoyait de reprendre ses achats avant la fin de l’année.

Qu'il s'agisse d'une reconstitution de ses réserves de guerre ou d'une hémorragie lente déguisée en stratégie dépend entièrement de la personne à qui l'on pose la question. En gros, c'est la même question qu'à l'automne dernier. Nous verrons si la réponse est différente cette fois-ci.