Les paris à un milliard de dollars sur les cryptomonnaies rapportent 1 306 dollars par jour.

Un tableau a fait le tour de Twitter crypto cette semaine, et il contient des chiffres qui vous interpellent. Le trader et chercheur Bando a présenté les chiffres cumulés d'un groupe de projets autrefois très prometteurs : 7,5 milliards de dollars levés en capital-risque, contre seulement 1 306 dollars de revenus quotidiens combinés. En faisant le calcul, on arrive à environ 15 418 ans avant que ce capital ne soit remboursé par les revenus générés par les produits.

Quinze mille ans. Plus longtemps que l'histoire humaine écrite. Pour des projets qui, il y a encore quelques années, étaient présentés comme l'avenir de la finance.

C'est une formule choc, et ce n'est pas vraiment une information nouvelle présentée de façon plus alarmiste : c'est la même histoire que CryptoRank suit depuis longtemps, avec les noms des projets en question. En avril, la société a publié un classement de dix projets crypto qui avaient levé des fonds avec une valorisation supérieure à un milliard de dollars et dont la valeur est désormais inférieure de 88 % à plus de 99 % à ces niveaux. Scroll, une plateforme Ethereum de couche 2 soutenue par Polychain Capital et Variant, a levé 80 millions de dollars pour une valorisation de 1,8 milliard de dollars et sa capitalisation boursière se situe maintenant autour de 8 millions de dollars, soit une chute de 99,5 %. Boba Network et Fuel Network ne sont pas loin derrière, avec une baisse de plus de 99 % par rapport à leur valorisation d'un milliard de dollars. Starknet représente la plus forte perte en valeur absolue : 282,5 millions de dollars levés auprès de Paradigm, Sequoia et GreenOaks pour une valorisation de 8 milliards de dollars, contre une valeur actuelle d'environ 199 millions de dollars.

Quatre des dix projets les moins performants de cette liste sont des projets à preuve de connaissance nulle ou de couche 2, soit précisément la catégorie qui a levé le plus d'argent aux valorisations les plus agressives en 2021 et 2022.

Pourquoi cet écart est-il si important?

Une partie de la réponse réside dans la tokenomics. La plupart de ces projets ont été lancés avec une faible proportion de l'offre totale en circulation, et leur valorisation, entièrement diluée, est calculée sur le reste. Le compte X de Solana l'a d'ailleurs souligné sans détour en janvier, s'attaquant directement à Starknet : huit utilisateurs actifs quotidiens, dix transactions quotidiennes, et une capitalisation boursière d'environ 1 milliard de dollars, pour une valeur de marché diluée (FDV) de 15 milliards de dollars à l'époque. Si les chiffres précis ont été contestés et les données obsolètes, le message sous-jacent a fait mouche, car le schéma décrit est une réalité dans tout le secteur. Un réseau est valorisé en fonction d'un écosystème qui n'existe pas encore, et le token se négocie sur la base de cette vision hypothétique plutôt que sur son utilisation réelle.

Cet écart entre la valorisation et l'utilisation est mesurable. Les analystes comparant la capitalisation boursière à la valorisation entièrement diluée des différents réseaux ont constaté des ratios supérieurs à 10 pour des chaînes comme Polkadot, et à deux chiffres pour Algorand ; des chiffres qui ne sont cohérents que si l'on part du principe que la majeure partie de l'offre trouvera finalement des acquéreurs plus sensibles au discours porteur qu'aux flux de trésorerie.

Ensuite, il y a la question des acheteurs et des vendeurs. Les levées de fonds en capital-risque fixent le prix avec une décote et une période de blocage, mais les particuliers achètent le token au prix de clôture (TGE), souvent à une valorisation que les investisseurs en capital-risque n'auraient jamais acceptée. Une fois la période de blocage terminée, les tokens se retrouvent avec des carnets d'ordres peu remplis, et le prix se stabilise au niveau de la demande réelle — qui, pour un projet sans revenus significatifs, est généralement faible. The Block a rapporté cette année que les lancements avec un faible flottant et une valorisation élevée sont devenus la norme plutôt que l'exception, et que les marchés secondaires pénalisent désormais précisément les projets dont les calendriers de déblocage sont les plus longs.

Le secteur du capital-risque l'a bien compris. Les données de CryptoRank ont révélé une chute de 74% des investissements en capital-risque dans les cryptomonnaies en avril, pour atteindre 659 millions de dollars – le plus bas total mensuel depuis près de deux ans – avant une reprise partielle plus tard dans l'année. Les investisseurs interrogés par The Block ont décrit un changement structurel: les startups doivent désormais démontrer leur capacité d'utilisation et leur chiffre d'affaires réels avant tout investissement, une pratique loin d'être la norme lors de la dernière période de forte croissance. Anirudh Pai, associé chez Robot Ventures, l'a exprimé clairement: le modèle du token comme sortie a échoué, et les capitaux se tournent à nouveau vers une logique plus traditionnelle d'investissement en actions.

Alors pourquoi les gens continuent-ils à faire ça?

Car le système d'incitation récompense bien plus la levée de fonds et le lancement d'un token que la création d'un produit payant. Un fonds de capital-risque a besoin de plus-values latentes pour lever ses prochains fonds, et un token valorisé à 1 milliard de dollars dès le premier jour atteint cet objectif théoriquement, que le protocole génère 10 ou 10 millions de dollars de frais. Les fondateurs recherchent la valorisation maximale car c'est le chiffre qui attire l'attention, qui fait parler de lui et qui leur permet d'obtenir le tour de table suivant. Personne dans cet écosystème n'est optimisé pour se demander si le projet sera rentable la troisième année.

La version honnête de notre argumentaire, « nous avons levé des fonds à une valorisation que personne ne pouvait justifier par les revenus, et nous espérons que l'utilisation finira par rattraper le prix », n'attire pas les investisseurs. Alors, on ne le dit pas ouvertement, et on se retrouve avec un livre blanc rempli de feuilles de route et un jeton dont le cours repose sur l'enthousiasme jusqu'à ce que les déblocages obligent à revoir sa stratégie.

Cela ne signifie en aucun cas que tous les projets de ce fonds de 7,5 milliards de dollars sont sans valeur, ni que les investissements dans l'infrastructure crypto constituent un mauvais pari. Certains de ces réseaux pourraient encore trouver une réelle utilité dans quelques années. Cependant, avec un chiffre d'affaires cumulé de 1 306 dollars par jour pour 7,5 milliards de dollars levés, le constat est sans appel : aucune stratégie, aussi ambitieuse soit-elle, ne saurait changer la réalité.